El Tesoro salió a testear los mercados internacionales con un bono en pesos a tasa fija con vencimiento en 2030. El lunes, tras confirmarse que el BONTE 2030 formaría parte de la licitación y estaría habilitado para inversores no residentes se abrió el debate sobre a qué tasa cortaría. Finalmente, el cupón quedó en 29,5% TNA (TEA: 31,8% | TEM: 2,32% | MD: 2,5). Evidentemente, el equipo económico priorizó hacerse de los dólares antes que dar una señal con el nivel de tasa, lo que terminó generando un premio para los suscriptores. Se trata de una tasa elevada si el sendero de desinflación continúa y logran contener el tipo de cambio. Más allá de esto, lo relevante es que se adjudicó la totalidad de los US$1.000 millones previstos, tras recibir ofertas por US$1.700 millones. Como se suscribía en dólares, la operación permite reforzar las reservas internacionales de cara al vencimiento de la meta con el FMI, previsto para el próximo 13 de junio.

En un mercado de capitales precario, valuar este tipo de instrumentos se vuelve una tarea difícil. Para ponerlo en contexto, cuando esta administración asumió, prácticamente no existía una curva en pesos a tasa fija —gran parte de la deuda en moneda local estaba indexada— y mucho menos una referencia de este tipo a cinco años. Un primer approach puede ser remontarse al pasado para ver que sucedió en situaciones similares. Lo curioso es que algunos nombres se repiten, como Luis Caputo, Santiago Bausili y Pablo Quirno que formaban parte del equipo del Ministerio de Finanzas durante la administración de Mauricio Macri. En aquel entonces colocaron US$9.100 millones en BOTES, una historia que terminó mal afectada por el contexto macroeconómico. Pero, lo cierto es que, al final del día, lo que importa es lo que suceda de acá en adelante. Y en el mercado financiero existen otras herramientas para tratar de entender el valor del instrumento emitido.

Un primer punto a destacar es que el bono tiene una opción de venta anticipada (put) en mayo de 2027. En términos de duration (medida que indica cuánto tarda, en promedio, en repagar la inversión), el put se ubica en 1,4 años. No muy lejos del último punto que teníamos en la curva a tasa fija, la BONCAP con vencimiento en enero de 2027, que cerró el miércoles (día de la licitación) en el mercado secundario con una TEA del 28,5%. A simple vista, en un proceso de desinflación, los instrumentos más cortos deberían rendir más que los largos para compensar. Aunque cabe destacar que cerca del 90% del bono en circulación está en manos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), lo que podría hacer que su rendimiento esté desarbitrado respecto del resto de la curva. De todos modos, el BONTE 2030 también cortó por encima de la LECAP a junio de 2026. Si bien la curva está invertida respecto del tramo más corto, el premio fue evidente frente al tramo largo existente.

En un escenario donde la desinflación persista y el gobierno logre contener el tipo de cambio, el BONTE 2030 presenta un alto potencial. Incluso podría haber cierto upside para los primeros compradores, ya que los datos de inflación de alta frecuencia de mayo apuntan a una cifra cercana al 2%, sensiblemente por debajo de la TEM convalidada en esta licitación (TEM 2,32%), lo que deja un margen en caso de que regrese la volatilidad al mercado cambiario.

Si bien en el mercado local no teníamos referencia de bonos a tasa fija a 2030, sí teníamos bonos en dólares y CER (ajustan por inflación). De esta manera, para que el BONTE 2030 supere a un bono CER y a un bono hard dollar, la inflación debería promediar menos del 19,8% anual hasta 2030, y la tasa de depreciación anual promedio debería mantenerse por debajo del 17,1%. Si bien el umbral de inflación parece cada vez más alcanzable bajo la dinámica actual, cabe destacar que el mercado priceaba un tipo de cambio real terminal de $1.026 para 2030, uno de los más bajos de la historia argentina. Esto pudo haber influido en la valuación del BONTE 2030, dado que apenas un día después de fijar el tipo de cambio en $1.148 para la licitación, ya cotizaba 1,1% por encima de ese nivel ($1.161). En otras palabras, el tipo de cambio real implícito exige que la ambiciosa agenda de reformas de Federico Sturzenegger se implemente por completo y que Argentina logre un aumento significativo de productividad en los próximos cinco años. Más allá de que el nuevo esquema cambiario funcione como una suerte de seguro —ya que, al tocar el techo de la banda, el dólar solo puede depreciarse al ritmo de una TEA del 12,7%—, el salto inicial no es menor ni sería sostenible por mucho tiempo si el tipo de cambio empuja el techo durante un período prolongado. Aun así, con una inflación breakeven mensual del 1,5% durante todo el período de 5 años, posicionarse en el BONTE 2030 parece una buena decisión frente a los bonos CER.

Mirando la opcionalidad, no se observa una diferencia significativa. No obstante, lo interesante es que la inflación debería superar el 20,8% anual promedio —equivalente a una tasa mensual del 1,6%— para que convenga optar por un bono CER. Esto hace que el BONTE resulte atractivo incluso tomando mayo de 2027 como vencimiento. Dado que la inflación de mayo probablemente se ubique en torno al 2%, alcanzar ese 1,6% como promedio en los próximos dos años luce plausible. En otras palabras, incluso valuando el bono a dos años, el rendimiento sigue siendo competitivo. Además, se obtiene una opción gratuita: extender el vencimiento por tres años adicionales bloqueando la tasa o ejecutar el rescate anticipado.

En resumen, existe un claro potencial de upside en el BONTE 2030, ya que el gobierno buscó intencionalmente hacer más atractivo el instrumento para los inversores que apuesten a su programa. Es probable que en las primeras ruedas cotice con foco en la opcionalidad, pero con el correr del tiempo comience a operar como un bono efectivamente a 2030. Esto podría incentivar una mayor demanda por parte de inversores extranjeros en futuras licitaciones, lo que ayudaría a convalidar tasas más bajas. Al mismo tiempo, abriría una ventana de entrada de dólares a través de financiamiento en pesos, lo que permitiría cubrir parte de los vencimientos de capital en moneda dura que enfrenta el Tesoro.

Como punto final, es peculiar que el bono todavía no liquidó en la cuenta de los clientes y el dólar ya (A3500) subió 2,3% (al jueves) desde el nivel al que se accedió en la licitación. Así, en la primera rueda los tenedores deberían ofrecerlo a al menos a $102,3 (TNA: 28,6% | TEA: 30,6% | TEM: 2,3%) para compensar la pérdida por la suba del tipo de cambio. Creemos que esta dinámica del dólar se explica, en parte, por los vencimientos en moneda dura que enfrentan varias provincias: la Ciudad de Buenos Aires (US$330 millones), Córdoba (US$18 millones) y Salta (US$56 millones) el próximo 1° de junio, lo que representa un total de US$404 millones. Aunque Santiago Bausili intentó restarle importancia al evento, recordó que desde noviembre pasado rige una norma que permite a los deudores acceder al MULC con hasta 60 días corridos de anticipación para el pago de deuda, y no apenas tres días hábiles antes como ocurría antes. Más allá de eso, vale resaltar que, a diferencia del esquema cambiario previo —donde estos pagos implicaban un ajuste por cantidades (es decir, caída de reservas)—, el nuevo régimen opera mediante un ajuste por precio, lo que ejerce presión alcista sobre el tipo de cambio oficial.

Columna publicada en Ámbito Financiero